تپسی با چقدر سرمایه از بورس برگردد شکست نخورده؟

گفت‌وگوی رضا جمیلی با امیرعباس امامی درباره همه سناریوهای ممکن ورود اولین استارتاپ ایرانی به بورس

اگر تجربه ورود تپسی به بورس شکست بخورد چه اتفاقی برای بقیه استارتاپ‌ها در صف ورود به بازار سرمایه خواهد افتاد؟ اگر تپسی موفق شود و پول خوبی از این بازار کسب کند چقدر در رقابتش با اسنپ می‌تواند امیدوار به آینده شود؟ درباره ورود اولین استارتاپ ایرانی به بورس مدت‌ها گمانه‌زنی می‌شد اما به نظر می‌رسد قرعه فال به نام تپسی خواهد خورد.

در رابطه با این اتفاق، در گفت‌وگوی امیرعباس امامی و رضا جمیلی تلاش شده تا گذشته سرمایه‌گذاری خطرپذیر در اکوسیستم استارتاپی ایران و مدل‌های خروج این سرمایه‌ها بررسی شود و بهترین حالت‌هایی ممکن که می تواند برای تپسی و استارتاپ‌های بورسی بیفتد را مورد بحث قرار بگیرد.

بگذارید با کمی تساهل سال پیدایش دیجی کالا، یعنی سال ۱۳۸۵ را با عنوان مبدا اکوسیستم استارتاپی در نظر بگیریم. هرچند قبل از آن هم بیزینس‌هایی مثل آدینه‌بوک، ایستگاه و… وجود داشتند که بعضی از آن‌ها هنوز هم فعالیت دارند و بعضی‌ دیگر به‌هر‌دلیلی نتوانسته‌اند ادامه بدهند.

ولی به‌طور کلی فضای نوآوری مبتنی‌بر کسب‌و‌کارهای آنلاین، عمری کمتر از پانزده سال دارد.  از اوایل دهه‌ 90 با ورود سرمایه‌گذاری خطر‌پذیر به این فضا این کسب‌و‌کارها عنوان استارتاپ گرفتند و  یک‌عده با این تصویر ذهنی که در آینده‌ای کوتاه‌مدت می‌توانند برداشت خوبی از بازار استارتاپی داشته باشند، در این فضا سرمایه‌گذاری کردند.

یکی از مدل‌های جهانی رایجِ بازگشت این نوع سرمایه‌گذاری آی‌پی‌او کردن یا ورود به بورس است. مشابه آن‌چه که اخیرا برای تپسی اتفاق افتاده است، که از‌ قضا یکی از استارتاپ‌های دهه نودی ماست. تپسی از سال ۱۳۹۵ شروع به فعالیت کرده و هنوز پنج‌ساله نشده‌ است. اما موضوعی که قرار است در این گفت‌وگو مورد بررسی قرار بگیرد این است که اصولا چرا استارتاپ‌ها باید بورسی بشوند؟ و با توجه به مختصات این بازار، چه‌قدر امکان موفقیت و بازگشت سرمایه برای  استارتاپ‌هایی که وارد بورس می‌شوند وجود دارد؟ 

همین اواخر هم شاهد در نمونه مشابه بودیم که بخش زیادی از سرمایه‌های وای‌کامینیتور در استارتاپ‌های مختلفی که در آن زمان آی‌پی‌او کردند، به این مرکز نوآوری برگشت. اما آیا اتفاق برای استارتاپ‌هایی که در بازار سرمایه ایران به سمت بورس می‌روند هم خواهد افتاد و می‌توان تصور کرد که بعد از دوره‌ای این هدف محقق خواهد شد؟ 

هم‌چنین، با توجه به وضعیتی که بازار بورس در چندوقت اخیر پشت‌سر گذاشته، جا دارد به این موضوع هم بپردازیم که اصلا چقدر این برهه از زمان، دوره مناسبی برای ورود به بورس است و در‌نهایت به سراغ اصل ماجرا برویم  که در اینجا تپسی‌ است و ببینیم با چه شرایطی در  بازار بورس پذیرفته شده است؟

به‌طور‌خلاصه در این بحث با اکوسیستمی روبه‌روییم که دارد پانزده‌ساله می شود و در طی این پانزده‌سال اتفاقات زیادی را پشت سر گذاشته است. می‌شود گفت استارتاپ‌ها پنج‌سال اول را در گم‌نامی به سر برده‌اند، یعنی از سال ۸۵ تا ۹۰.  این دوره، دوره‌ای بوده که در آن هیجان چندانی در میان این بیزینس‌ها وجود نداشته است ‌و از بین  فرست‌موورها یا پیشگامان این فضا می‌شود به دیجی کالا، زرین پال، کافه بازار، ایسام‌ و….اشاره کرد.

از سال۹۰ تا  ۹۵ یک دوره انفجاری‌ را پشت سرمی‌گذاریم و یک جنگل بارانی شکل می‌گیرد که در آن درختان زیادی شروع به رشد کردند و به شکلی هیجانی تعداد زیادی استارتاپ به‌وجود می‌آید.

از سال ۹۵ و ۹۶ به این طرف هم که برجام و اتفاقات مربوط به آن رخ می‌دهد، فضا کمی واقعی‌تر می شود، فضای هیجانی کنار رفته، کسب و‌کار‌ها با زمین سفت کسب‌وکاری آشنا می‌شوند و عینیت ماجرا شکل می‌گیرد.

اگر این سه دوره را کنار همدیگر بگذاریم، می‌توان گفت که در این فضا به یک بلوغ حداقلی  رسیده‌ایم. یعنی ما با اکوسیستمی مواجه‌ایم که یک دوره هیجان، شهرت و استقبال عجیب‌وغریبی را تجربه‌ کرده است و به‌نظر می‌رسد اکنون به دوره جدیدی رسیده‌ باشیم.

حالا که درابتدای این دوره جدید هستیم، بد نیست مرور و خوانشی از آن داشته باشیم تا شاید این خوانش به دیگرانی که  به فکر راه‌اندازی مدل‌های جدید این شکل از بیزینس هستند و می‌خواهند با سرمایه‌گذاری بر روی استارتاپ‌ها ریسک کنند کمکی کرده باشد.

این مقدمه بحث بود. حال  به سراغ سوال اولم می‌روم.

در یک کسب‌وکار استارتاپی، اصولا  بازگشت سرمایه به چه شکل است؟ و مدل مناسب این بازگشت سرمایه برای بازار ایران از نظر شما چیست؟

خیلی ممنون از مقدمه جامع و خوب شما. قبل از ورود به سوال شما لازم است نکته‌هایی را یادآوری کنم. به‌طور کلی در دنیا فضای استارتاپی فضای جذابی‌ست. اخباری که در این رابطه در دنیا می‌شنویم این است که شما می‌توانی در یک بیزینسی سرمایه گذاری بکنی و یک‌دفعه پول‌ات هزار برابر یا پانصد برابر بشود.

این موضوع برای سرمایه‌گذار جذاب است و خیلی‌ها حاضرند وارد این فضا شوند و در آن سرمایه‌گذاری کنند. معمولا هم افراد داستان‌ موفقیت‌ها را می‌شنوند و استارتاپ‌هایی که موفق شده‌اند مثل دیجی کالا یا اسنپ بیشتر به چشم می‌آیند تا هزار استارتاپی که در این جنگل بارانی وجود داشته و الان از بین رفته‌اند.

بنابراین فضای این سرمایه‌گذاری، فضای نامتعارفی‌ست و می‌توان تحت عنوان بیزینس‌های نامتعارف هم از آن یاد کرد. چرا که در مورد تعریف استارتاپ اختلاف نظر وجود دارد. به طور کلی شاید ورود آدم‌های عادی به این فضا منطقی نباشد و برای همین است که یک‌سری سرمایه‌گذار از جنس سرمایه‌گذار خطر‌پذیر به وجود می‌آیند.

سرمایه‌گذار خطرپذیر جنس کار را می‌داند و در جریان است که سرمایه‌گذاری در چنین بیزینس‌هایی این ریسک را به همراه دارد که  پولشان کلا سوخت شود و یا بیزینس‌پلن شسته‌رفته‌ای در کار نباشد. برای همین در‌ابتدا لازم ‌است این فضا از مثلا سرمایه‌گذاری بر روی طلا یا مسکن تفکیک شود. این فضا فضای متفاوتی‌ست و نیاز به آگاهی دارد.

در این فضاست که یک‌سری از افراد حاضرند ریسک کرده و بر روی استارتاپ‌ها سرمایه‌گذاری کنند. آمارها متفاوت است. ممکن است آمارها بگویند که از هر 10 سرمایه‌گذاری که شما در فضای استارتاپی انجام می‌دهید، نه‌تای آن با احتمال شکست روبه‌روست و بیزینس به‌طور کلی تعطیل ‌شود.

ممکن است تنها یکی‌دوتای آن موفق شوند، ولی در صورت موفقیت این یکی‌دوتا آنقدر بزرگ می‌شوند که نه تنها ضررهای هشت‌تا سرمایه‌گذاری ناموفق را جبران می‌کنند، بلکه سود خیلی زیادی هم به سرمایه‌گذار برمی‌گردانند.

چیزی که اتفاق افتاده این است: منِ سرمایه‌گذار، که تجربه موفقی با سرمایه‌گذاری بر روی تپسی داشته‌ام، اکنون وارد آی‌پی‌او شده‌ام. یعنی سرمایه خوبی که ده‌ایکس یا هشت‌ایکس شده را دوباره به اکوسیستم برمی‌گردانم و به این ترتیب توانم برای سرمایه‌گذاری افزایش پیدا کرده است. این برگشت پول به اکوسیستم و این لوپ را من خیلی‌خیلی مثبت ارزیابی می‌کنم و اصولا این اتفاق ضروری هم است. چرا که بدون آی‌پی‌او، چرخه سرمایه‌گذاری در این اکوسیستم چرخه معیوب و ناقصی است.

تخصص یک‌سری از این سرمایه‌گذاران خطر پذیر این است که تشخیص بدهند چه استارتاپی آینده دارد چه استارتاپی آینده ندارد. اینها معمولا در راند‌های مختلف می‌آیند برای خودشان استراتژی خروج یا اگزیت استراتژی تعریف می‌کنند. با این تعریف که در چه مرحله‌ای از این سرمایه‌گذاری خارج شوم یا در چه مرحله‌ای سرمایه‌گذاری‌ام را به مرور کمتر بکنم.

همانطور که می‌دانید مراحل مختلفی برای سرمایه‌گذاری بر روی استارتاپ‌ها داریم. مثلا یک‌سری انجلینوستور اولیه وجود دارد که بر روی یک ایده سرمایه‌گذاری می‌کنند. انجلینستور اولیه می‌تواند خود فرد یا خانواده و اطرافیان او باشد.

در مرحله بعدی آنها پری سید (Pre-seed) می‌گیرند؛ بعد سید می‌گیرند؛ بعد وی‌سی‌‌ها بر روی آن استارتاپ سرمایه گذاری می‌کنند؛ به همین ترتیب باید راند a  و b وc   والی آخر که درحال‌حاضر موضوع بحث ما نیستند.

بعد از این مراحل، استارتاپ به بلوغ می‌رسد. این مرحله اوج کار استارتاپ است و از این مرحله به بعد دیگر به آن استارتاپ نمی‌گوییم. از این پس استارتاپ تبدیل به یک کمپانی یا یک بیزینس یا کسب وکار بالغی می‌شود که به این اعتبار می‌تواند وارد بورس ‌شود.

مثلا تا قبل از  2019 به شرکت اوبر، استارتاپ می‌گفتند. ولی زمانی که به بلوغ رسید از لیست استارتاپ‌ها خارج و مثل فیس‌بوک یا گوگل به عنوان یک شرکت شناخته می‌شود. در اینجا مرحله آی‌پی‌او (IPO) یا عرضه اولیه سهام، یکی از مهم‌ترین نقاط عطف استارتاپ‌هایی‌ست که به بلوغ می‌رسند .

از سوال من کمی دور شده‌ایم. سوال من مشخصا این بود که بازگشت سرمایه سرمایه‌گذاران استارتاپی به ‌چه‌شیوه است و بورس چه امکانی فراهم می‌کند که بازگشت سرمایه برای آن استارتاپ اتفاق بیفتد.

مثلا تپسی در چند سال گذشته از چند‌جا جذب سرمایه داشته است. به‌طور مثال از همراه اول، از بانک ملی و…که البته اینها هیچ‌وقت به شکل شفافی ابراز نشدند. سوالم این است که اگر یکی از این سرمایه‌گذارها بخواهند سرمایه‌شان را بیرون بکشند، این اتفاق چند سال دیگر و به چه شکلی باید رخ بدهد. و اصولا این اتفاق در ایران به چه‌صورتی تعریف شده‌ است؟ 

ببینید چهارچوب قرارداد شرکت‌ها محرمانه است. تپسی، اسنپ و جاهای دیگر افشا نمی‌کنند که با سرمایه‌گذار بر سر چه چهارچوبی برای ورود و خروج  به توافق رسیده‌اند. اما روتین داستان به این شکل است که شما به عنوان سرمایه‌گذار خطرپذیر، فرضا در راندهای اولیه وارد یک استارتاپی می‌شوید، بسته به این که خودتان چطور ترجیح داده‌اید، می‌توانید در راندهای بعدی خارج شوید، یا اینکه مطابق با قراردادتان خارج شوید.

مثلا شما در مرحله سید‌مانی وارد شده‌اید و حالا می‌خواهید در راند B خارج شوید یا بخشی از پول‌تان را خارج کنید. در این حالت با‌ ورود یک سرمایه‌گذار جدید شما می‌گویید، اوکی از این صدتومان بیست‌تومان‌اش را من برمی‌دارم و در مقابل بخشی از سهام من را به سرمایه‌گذار جدید بدهید. به این ترتیب هشتاد تومان سهام بقیه رقیق می شود.

این بستگی به شرایط بیزینس و جنس سرمایه‌گذارهای دارد. به‌طور‌کلی امکان اگزیت یا کاهش سهام سرمایه‌گذاران مختلف، در راند‌های مختلف، وجود دارد. فرض کنید استارتاپی 100 میلیارد تومان در بورس جذب سرمایه کرده است. ایده‌آل‌ترین حالت این است که تمام 100 میلیارد خرج آن بیزینس شود. اما بعضا ممکن است از این صدمیلیارد، مقداری هم کش‌اوت شود.

یعنی سرمایه‌گذاران قبلی پولشان را بردارند یا ریسک آن را کاهش بدهند. جزییات آن برای بیزینس‌های مختلف کمی محرمانه ‌است و ما خیلی به آن دسترسی نداریم. اما مساله آی‌پی‌او اوج این داستان است.  در آی‌پی‌او بخش غالبی از سرمایه‌گذاران می‌توانند سرمایه‌شان را کش‌اوت (نقد) بکنند و از این نظر یکی از بهترین نقاط برای سرمایه‌گذاران خطر‌پذیر آی‌پی‌او است.

به سراغ تپسی که موضع اصلی بحث‌مان است برویم. در طی تقریبا یک‌سال‌و‌نیم گذشته، تلاش‌های زیادی از سمت استارتاپ‌های شناخته‌شده ایران برای ورود به بورس اتفاق افتاد. این تلاش‌ها از زمانی شروع شد که بورس شاخص یک میلیون را رد کرد و پیش‌بینی‌هایی به میان آمد که بورس ایران دریک سال آینده با استقبال خوب مردم و سهام‌داران روبه رو شود که همین اتفاق هم افتاد.

دیجی‌کالا در این راستا تلاش زیادی کرد، شیپور، کافه بازار، هلدینگ‌صبا ایده، هرکدام به شکلی تمایل‌شان را برای حضور در بورس نشان دادند و درنهایت تپسی به عنوان اولین استارتاپ وارد بورس یا بهتر بگوییم پذیرش اولیه شد. با توجه به روندی که وجود دارد، احتمالا تپسی از این مرحله عبور کرده و وارد بازار اصلی می‌شود.

این اتفاق را که از میان همه استارتاپ‌ها تپسی‌ وارد بورس شد، چه‌طور تحلیل می‌کنید؟ به‌هرحال اتفاق مثبتی برای این اکوسیستم است. یعنی اکوسیستمی که  مدام به سرمایه‌گذارانش پیام‌هایی از این دست مخابره می‌کنیم که اگر در اینجا سرمایه‌گذاری کنید، یکی از سناریو‌های شما آی‌پی‌او است و می‌توانید در بورس پول زیادی را به کسب‌وکار و خودتان برگردانید. یا پولتان را  کش‌اوت می‌کنید و یاجزو کسانی بوده‌اید که در ابتدا ریسک کردند و درنهایت سهام‌دار اصلی یک شرکت بورسی هستید.

در مورد اتفاقی که شامل حال تپسی‌ شد، چه نکته‌های منتظره و غیر‌منتظره‌ای برای شما به عنوان کارشناس بازار سرمایه وجود داشت؟ پیش‌بینی‌تان این بود که از بین این کسب‌وکارها کدام یک زودتر وارد بازار بورس شوند. پیش‌بینی خود من کافه بازار بود. با توجه به اینکه سوددهی بیشتری دارد…

دقیقا، در این رابطه اسم چندتا استارتاپ، از جمله دیجی‌کالا، تپسی، شیپور، آپارات و… به میان آمده بود. به‌طور کلی فکر می‌کنم اتفاقی که افتاده، اتفاق مثبتی است. نه تنها برای استارتاپ‌ها، بلکه برای کل اکوسیستم کارافرینی و نوآوری کشور.

چیزی که اتفاق افتاده این است: منِ سرمایه‌گذار، که تجربه موفقی با سرمایه‌گذاری بر روی تپسی داشته‌ام، اکنون وارد آی‌پی‌او شده‌ام. یعنی سرمایه خوبی که ده‌ایکس یا هشت‌ایکس شده را دوباره به اکوسیستم برمی‌گردانم و به این ترتیب توانم برای سرمایه‌گذاری افزایش پیدا کرده است.

فرض کنید استارتاپی 100 میلیارد تومان در بورس جذب سرمایه کرده است. ایده‌آل‌ترین حالت این است که تمام 100 میلیارد خرج آن بیزینس شود. اما بعضا ممکن است از این صدمیلیارد، مقداری هم کش‌اوت شود.

این برگشت پول به اکوسیستم و این لوپ را من خیلی‌خیلی مثبت ارزیابی می‌کنم و اصولا این اتفاق ضروری هم است. چرا که بدون آی‌پی‌او، چرخه سرمایه‌گذاری در این اکوسیستم چرخه معیوب و ناقصی است. البته من هم فکر نمی‌کردم که تپسی اولین استارتاپ باشد و شاید برای اکوسیستم مناسب‌تر بود که استارتاپ‌های دیگر به عنوان اولین استارتاپ پیش‌قدم شوند که سهام‌شان در بازار سرمایه عرضه می‌شود.

درباره بازار سرمایه هم باید توضیح مختصری بدهم. در بازار سرمایه یک بورس داریم یک فرابورس. خود بورس یک بازار اول دارد و یک بازار دوم. فرابورس هم همینطور، یک بازار اول دارد و یک بازار دوم. در مجموع بازارهای متعددی در مقابل ماست.

تا جایی‌که می‌دانم شرکت تپسی قرار است در بازار دوم فرابورس عرضه شود. یک‌سری معیارهای سخت‌گیرانه‌ای در بازار بورس وجود دارد که سخت‌گیری‌شان در بازار دوم فرابورس به حداقل می‌رسد. از جمله اینکه ثبتی شرکتی که می‌خواهد به بازار بورس وارد شود باید بالا باشد، یا سودآوری‌اش باید به فلان‌شکل باشد.

اگر شرایط موردنظر وجود داشت، وارد بازار  اول بورس می‌شود. برای ورود به بازار دوم بورس مقداری شرایط آسانتر می‌شود. به همین ترتیب شرایط پذیرش در بازار اول فرابورس آسان‌تر می‌‌شود و این شرایط در بازار دوم فرابورس باز هم آسان‌تر و سخت‌گیری‌اش کمتر است. تپسی قرار است در اینجا عرضه شود. اگر اشتباه نکنم شرکتی که در این بازار پذیرفته می‌شود می‌تواند هنوز به سوددهی هم نرسیده با‌شد. ممکن است خیلی از شرکت‌‌ها هیچ‌کدام از این شرایط را نداشته باشند و در عین حال بخواهند که وارد این فضا شوند و سهام‌شان به عنوان یک شرکت سهامی عام در بازار معامله شود.

ظاهرا دوستان در فرابورس دارند بازاری را تعریف می‌کنند به اسم بازار هدف. که به تعبیر خود آقای هامونی، این بازار را تدارک دیده‌اند که به هیچ‌کس نه نگویند. البته بنده از منطقی که پشت این تدبیر وجود دارد بی‌اطلاع هستم.

ظاهرا تپسی پیشنهاد پذیرش مشروط به حسابرسی ویژه گرفته است. چرا که بلاخره صورت‌های مالی‌ یک استارتاپ ممکن است  مطابق با آنچه که رگولاتور مدنظر قرار داده، آنطور که در یک شرکت بالغ شسته رفته است، نباشد. این موضوع داستان‌ها و ابهامات خودش را دارد.

شرکت‌ها برای پذیرش باید استاندارهای حساب‌رسی و صورت‌های مالی‌شان را استاندارد بکنند. این کلیت پاسخی بود که می‌توانستم به سوال شما بدهم.

در اینجا دو سناریو را مطرح کردید. یکی اینکه این اتفاق، اتفاق مثبتی‌ست. چرا که این امکان برای سرمایه‌گذار‌های اولیه و حتی سرمایه‌گذارهای متاخری که در این استارتاپ‌ها رقم‌های سنگینی را سرمایه‌گذاری کردند به وجود آمد که دوباره پولشان را در این اکوسیستم بچرخانند.

می‌دانیم که تپسی رقابت سنگینی با اسنپ دارد و برای ماندن در بازار بودجه‌های مارکتینگ ‌سنگینی باید ببندند. چقدر تپسی می‌تواند امیدوار باشد که با رفتن به بورس، آن‌هم در  مقطع زمانیِ چندماه اخیر که یک‌مقدار اعتماد سهام‌داران خرد در بورس آسیب دید، بتواند سرمایه‌ای را جذب کند که هم آن را به بیزینس‌اش تزریق کند تا در رقابت سنگین با اسنپ در بازی بمانند، و هم اینکه سرمایه‌گذارها بتوانند سرمایه‌شان را در صورت لزوم کش‌اوت کنند.

یا اینکه این دو با همدیگر اصلا قابل جمع نیستند؟ اگر قابل‌جمع هستند، در مورد چه اعداد و ارقامی صحبت می‌کنیم و پیش‌بینی‌تان در مورد این عدد و رقم‌ها چیست؟

ظاهرا قرار است تپسی سهام‌اش را ده‌ یا پانزده‌درصد عرضه کند. یک نکته کلیدی که در اینجا وجود دارد، این است که اگر تپسی عددی که مدنظر قرار داده را عرضه بکند و همه‌اش هم به فروش برود، آیا اساسا این پول قرار است دوباره به تپسی تزریق شود یا من به عنوان یک انجل‌اینستوری که در اینجا سرمایه‌گذاری کرده‌ام، می‌توانم پولم را کش‌اوت کنم و بروم یک کار دیگری با آن انجام دهم.

تاجایی که من می‌دانم الزامی در این باره وجود ندارد و شما می‌توانید همان پولی که به عنوان عرضه اولیه انجام می‌دهید را کش‌اوت کنید.

درباره استارتاپ‌ها یک ریسکی وجود دارد و آنهم این است که در یک فضای رقابتی قرار دارند. مثلا در استارتاپی مثل تپسی که بارها من دیده‌ام خود میلاد منشی‌پور در مصاحبه‌های آخرش عنوان کرده بود که در اثر رقابت نابرابری که اسنپ ایجاد کرده و می‌تواند ایجاد کند، زیر این فشار خردکننده‌ای قرار دارد.

حتی در مصاحبه‌ای می‌گفتند که اگر این بی‌عدالتی‌ها هم‌چنان برقرار باشد کنار می‌کشیم و بازار تک‌رقابتی می‌شود و این خیلی خطرناک است. از طرف دیگر برای سهام‌دار خرد سرخوردگی خیلی بزرگی‌ست که روی بیزینسی سرمایه‌گذاری کند، که خود آن بیزینس هنوز به درجه مناسبی از سوددهی و اطمینان نرسیده است. به‌خصوص که در فضای استارتاپی معمولا این اطمینان خیلی دیر حاصل می‌شود. 

ببینید، نکته آی‌پی‌او همین است. وقتی بیزینس شما به یک بلوغی رسیده باشد آی پی‌او می‌کنید. اگر استارتاپی را قبل از اینکه به یک بلوغی رسیده باشد وارد بورس کنیم، مثل این است که یک بچه چهارده‌ساله را زن بدهیم و بگوییم من کمک‌ات می‌کنم و خرج خانواده‌ات را می دهم.

من می‌گویم وقتی یک شرکتی آی‌پی‌او می‌شود، یعنی به آن حد از بلوغ رسیده است که فعلا آن پول را نیاز ندارد. در اینجا یک سناریو می‌تواند محتمل باشد؛ فرض کنید تپسی آ تومان پول به دست بیاورد و این آ تومان را در قالب افزایش سرمایه، دوباره به کمپانی تزریق کند. بعد پول دیگری هم در قالب افزایش سرمایه از بازار جمع بکنند. این هم مکن است اتفاق بیفتد اما به‌طور کلی این الزام اصلا وجود ندارد. این دیگر هنر سازمان فرابورس است، که از‌ لحاظ قانونی تدابیری بیندیشد، یا خیر.

ظاهرا قرار است تپسی سهام‌اش را ده‌ یا پانزده‌درصد عرضه کند. یک نکته کلیدی که در اینجا وجود دارد، این است که اگر تپسی عددی که مدنظر قرار داده را عرضه بکند و همه‌اش هم به فروش برود، آیا اساسا این پول قرار است دوباره به تپسی تزریق شود یا من به عنوان یک انجل‌اینستوری که در اینجا سرمایه‌گذاری کرده‌ام، می‌توانم پولم را کش‌اوت کنم و بروم یک کار دیگری با آن انجام دهم.

شاید هم برای پیاده‌کردن این الزام ابزاری در دست نداشته باشد. به‌هرصورت اگر تپسی وارد بازار بورس شده و خدایی نکرده فیلد بشود، (شکست بخورد) شخصا ناراحت می‌شوم چون معتقدم حضور تنها یک بازیگر در بازار تاکسی‌ آنلاین کشور، به این معنی‌ست که فاتحه این سیستم خوانده شده است. حداقل در‌حال‌حاضر با حضور اسنپ و تپسی فضا کمی رقابتی‌ست.

یعنی می‌گویید ممکن است اتفاقی که در حوزه اسنپ‌فود افتاد، در اینجا هم بیفتد؟ به‌طور کلی اینجا درباره سناریو‌ها حرف می‌زنیم. مسلما آروزی قلبی ما این است که نهایتا تپسی تجربه موفقی را رقم بزند ولی هرچیزی محتمل است. 

قبلا در این باره مقاله مفصلی هم نوشته‌ام. اگر تپسی یا هر استارتاپ دیگری وارد بازار بورس شود و در این فضا شکست بخورد، مثل ریزش یک تونل باعث ماندن بقیه در پشت ویرانه‌ها می‌شود. ما استارتاپی مثل دیجی‌کالا را داریم که پانزده سال زحمت کشیده‌ تا استارتاپ و کسب‌وکار باثباتی شده است. تا این اندازه که به سختی می‌شود تصور کرد یک‌روز دیجی‌کالایی در زندگی ما نباشد.

یا کافه بازار که امسال دارد به ده سالگی خود نزدیک می‌شود، بیزینسی بوده که خیلی زود به سوددهی رسیده، و تجربه‌های موفقی را پشت سر گذاشته است.

ماندن اینها پشت دروازه بورس خیلی بد است. یعنی یک استارتاپی به بورس برود و به‌ هر‌دلیلی، مثلا به دلیل فضای سنگین رقابتی، آن پولی‌ که گرفته خیلی به کارش نیاید و وجه استارتاپ‌ها در بورس خراب شود. آیا این سناریو محتمل است؟

اصولا نباید فشاری بر روی استارتاپ‌ها برای ورود به بورس وجود داشته باشد؟یا نه، الزامی در اینکه سایر استارتاپ‌ها پشت تونل بمانند وجود ندارد و این سرمایه‌گذران خرد هستند که ممکن است دیگر با این فضا آشتی نکنند و ریسک آن را زیاد بدانند؟ اندازه‌گیری این ریسک به چه شکل امکان‌پذیر است؟ آیا تجربه‌ قابل رجوعی در این باره وجود دارد؟

البته تجربه حضور استارتاپ‌ها در بازارهای جهانی تجربه موفقی بوده‌است. اگرچه در سال ۲۰۰۱ که همان دات‌کام‌ بابل یا  حباب دات‌کام اتفاق افتاد یکی از خسارت‌هایش همین بود. در این تجربه، سهام‌هایی که به شکل نجومی و حبابی رشد کرده بودند، به یک‌باره فرو‌ریختند و سرمایه‌گذاران به این نتیجه رسیدند که این دات‌کام‌ها چندان آش ‌دهن‌سوزی هم نیستند.

اگر بخواهد سناریوی مشابهی در ایران اتفاق بیفتد، پیش‌بینی شما این است که مختصات آن به چه شکل است؟ 

نظر من این است که متاسفانه به‌زور می‌خواهند بخش زیادی از استارتاپ‌هایی که الان شاید زمان مناسبی برای ورود آنها به بورس نباشد را بورسی بکنند. اگر این اتفاق بیفتد و تعدادی از این استارتاپ‌ها فیلد شوند، مطمئنا اعتماد سرمایه‌گذاران لطمه ‌خواهد خورد.

این اتفاق یک تصویر ذهنی بدی را رقم می‌زند. اما در رابطه با تپسی به شکل خاص، من فکر می‌کنم که احتمالا قبل از اینکه این تونل فروبریزد، هفت،هشت‌ تا استارتاپ از تونل رد شده‌اند و اینطور نیست که فیلدشدن تپسی اینقدر قریب‌الوقوع باشد که به محض ورودش به بورس اتفاق بیفتد. فرض کنیم تپسی یک ‌سال دیگر فیلد شود. در این صورت خطری برای ورود استارتاپ‌های دیگر باقی نمی‌گذارد.

اما، نکته خیلی مهمی وجود دارد. معلوم نیست در چهارچوب این بازار هدف یا بازاری که برای تپسی مدنظر قرار گرفته، قانون‌گذار اجازه خواهد داد که همه سرمایه‌گذران (از خرد و درشت تا مردم عادی و صندوق‌ها و…) روی این استارتاپ‌ها سرمایه‌گذاری بکنند؟ یا از آنجا که استارتاپ‌ها شرکت‌های پرریسکی هستند، به‌طور مثال فقط شرکت‌های حقوقی حق دارند سهام این استارتاپ‌ها را بخرند؟ مقررات‌گذاری این‌چنینی هم می‌تواند بعضا در شرکت‌های مختلف اتفاق بیفتد.

مثلا من به عنوان رگولاتور قانونی تدبیر کنم که  سرمایه‌گذاران خرد نتوانند سهام شرکت ایکس را، تا زمانی‌که به یک شرایطی نرسیده است، به‌شکل مستقیم بخرند. فکر می‌کنم اگر تپسی به بازار هدف برود این اتفاق برایش بیفتد.

به‌هرصورت اگرتپسی وارد بازار بورس شده و خدایی نکرده فیلد بشود، (شکست بخورد) شخصا ناراحت می‌شوم چون معتقدم حضور تنها یک بازیگر در بازار تاکسی‌ آنلاین کشور، به این معنی‌ست که فاتحه این سیستم خوانده شده است. حداقل در‌حال‌حاضر با حضور اسنپ و تپسی فضا کمی رقابتی‌ست.

احتمالش وجود دارد. احتملا می‌گویند سقف صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار  هدف فلان درصد است و من اگر بخواهم سهام تپسی‌ای که در بازار هدف حضور دارد را داشته باشم، باید به‌طور غیرمستقیم سهام آن صندوق سرمایه‌گذاری‌ای را بخرم که  سهام تپسی را خریده است. یعنی این اتفاق با حضور واسطه‌ای می‌افتد.

به پیشنهاد من تا زمانی که این شرکت‌ها به‌حدی از  بلوغ و ثبات نرسیده‌اند، ضروری‌ست سهام‌شان توسط سرمایه‌گذارارن خرد به صورت غیرمستقیم خریداری شود. با واسطه یک‌سری صندوق‌های سرمایه‌گذاری که آنها بتوانند با تنوع دارایی‌ها در صندوق‌شان ریسک یا شکست این استارتاپ‌ها را پوشش بدهند.

فکر می‌کنم در فرابورس هم به این موضوع فکر کرده باشند. چرا که فیلد‌شدن یک استارتاپ می‌تواند تصویر نامطلوبی در ذهن سرمایه‌گذارانی که چندان وارد جزییات ماجرا نمی‌شوند رقم بزند. این تصویر نامطلوب تاثیری منفی بر روی آینده ورود استارتاپ‌ها به بازار سرمایه می‌گذارد و از این نظر کاملا با شما موافق هستم. باید تلاش کنیم که کمترین آسیب به بازار سرمایه وارد شود.

سوال دیگرم این است که تپسی باید با چه سرمایه‌ای از این عرضه اولیه برگردد؟ به هرحال شما به عنوان کارشناس در یکی دوسال اخیر در بازار کار کرده‌اید.  بازار خیلی رقابتی‌ست. می‌شود گفت اوج نبرد است و آخرین لشکر باقی مانده آن هر برگی دارند را رو کرده‌اند که بازار را از آن خودشان کنند.

در این برهه اگر تپسی با چه سرمایه‌ای از بورس برگردد می‌تواند اتفاقی که درموردش صحبت کردیم را رقم‌ بزند؟ و چقدر محتمل است که این اتفاق بیفتد؟ یعنی با وضعیت فعلی بازار  و سناریوهایی که پیش روی تپسی وجوددارد، که یکی از آنها ممکن است بازار هدف باشد و یک‌سری سرمایه‌گذار که صندوق‌های بورسی هستند چقدر امکان دارد رقمی که درموردش صحبت می‌کنیم تامین بشود؟

ببینید باز هم می‌گویم همه‌چیز منوط به این است که پولی که صحبت‌اش را کردیم به سیستم برگردد یا اینکه کش اوت شود. تپسی حداقل یک پول 500 میلیاردتومانی می‌خواهد که بتواند در این بازار به رقابت با اسنپ ادامه بدهد. وگرنه با کمتر از 500 میلیارد تومان رقابت با اسنپ به‌شدت دشوار و سخت خواهد بود.

من برداشتم از سهم بازار فعلی تپسی، یک ‌به‌ چهار یا در بهترین شرایط یک به سه است. یعنی 25 ‌درصد بازار تاکسی آنلاین دست تپسی است و 75 درصد دست اسنپ. همانطورکه می‌دانید  سه‌برابر بودن سهم به معنی سه‌برابر بودن قدرت نیست، بلکه به معنی هشت‌برابر‌بودن قدرت است. درواقع «دو به توان سه» ‌برابر قدرت اسنپ در این بازار بیشتر است و تپسی به نسبت باید پول خیلی بیشتری خرج بکند تا بتواند حتی سهم بازار فعلی‌اش را حفظ بکند.

دو سوال اینجا وجود دارد. اگر قرار است مطابق با پیش‌بینی و برآورد شما که تپسی حداقل باید 500 میلیارد تومان پول از بازار سرمایه بگیرد تا حداقل این ماجراها به کامش بنشیند و بتواند در بازار بماند، یعنی ما صحبت از یک ارزش‌گذاری حدودا 5 هزارمیلیاردتومانی می‌کنیم. به عنوان کارشناس بازار سرمایه آیا فکرمی‌کنید بازار فرابورس به ‌چنین ارزش‌گذاری‌ای خواهد رسید؟

نمی‌دانم دقیقا در بازار فرابورس چه مکانزیمی در پیش گرفته شده است. حتما تپسی باید یک مشاور بازار سرمایه بگیرد و آن مشاور ارزش‌گذاری بکند. ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها از راه‌های مختلفی انجام می‌شود. می‌توانند گردش مالی (Cash Flow) آن را  بررسی بکنند، می‌توانند مقایسه بکنند و…  5‌هزار‌میلیارد به نظر عدد بزرگی است. بگذارید ببینیم به دلار چقدر می‌شود…

نظر من این است که متاسفانه به‌زور می‌خواهند بخش زیادی از استارتاپ‌هایی که الان شاید زمان مناسبی برای ورود آنها به بورس نباشد را بورسی بکنند. اگر این اتفاق بیفتد و تعدادی از این استارتاپ‌ها فیلد شوند، مطمئنا اعتماد سرمایه‌گذاران لطمه ‌خواهد خورد.

خب پنج‌هزارمیلیارد اصلا یونیکورن نمی‌شود. مطابق با آنچه ‌که همیشه صحبتش را درباره اکوسیستم می‌کردیم،  که اول باید یونیکورن داشته باشیم بعد برویم سراغ آی‌پی‌او…

اگر یونیکورن‌اش را حساب کنیم می‌شود 200 ‌میلیون دلار. 200 میلیون دلار پول زیادی نیست ولی اگر بخواهیم در این شرایط  10 درصد آن را در عرضه اولیه از بازار بورس ایران بگیریم کار سختی است. هرچند شدنی.

اگر عدد و رقم‌های صندوق‌های بورسی مثلا بازار هدف یا عرضه اولیه‌هایی که این در این چند وقت اتفاق افتاده را نگاه کنید متوجه ماجرا خواهید شد. مثلا فدک صدمیلیون سهم عرضه و چهارصد‌ میلیارد تومان جذب کرد.

با متر و معیارهایی که تا الان از بورس داشته‌ایم داراریی و پورتفوی سرمایه‌گذاری تپسی برای سرمایه‌گذار خرد را چه‌گونه می‌شود تبیین کرد.

ببینید یکی از معروف‌ترین و پرکاربردترین روش‌های ارزش‌گذاری که بورس تا الان برای ارزش‌گذاری داشته است، روش جریان نقدی تنزیل‌شده است. مثلا می‌گویند این بیزینس صرف نظر از اینکه چقدر دارایی دارد،  مثلا تا پنج‌سال آینده چقدر می‌تواند درآمد ایجاد‌ کند؟

بعد این جریان نقدی پنج‌ساله را با یک نرخ تنزیلی می‌آورند به نرخ امروزتا ارزش استارتاپ را به‌دست بیاورند. می‌خواهم بگویم در ارزش‌گذاری حوزه فناوری لزوما با دارایی و زمین و این حرف‌ها نیست و نباید تپسی یا کافه بازاری که دارایی‌های فیزیکی ندارند را با همان ارزشی که مثلا فولاد مبارکه را با آن ازش‌گذاری می‌کنیم بسنجیم.

در اینجا جریان نقدی و چشم‌انداز این بیزینس‌ها مهم است. من یک آماری از یاهوفایننز درآورده‌ام که شاید برای‌تان جالب باشد. شرکت اوبر که در سال 2009 ایجاد شده است و دوبرابر عمر تپسی عمر دارد، پیش بینی کرده است که  برای سال 2020 منفی شش‌ونه ‌دهم‌ میلیارد دلار ضرر خواهد داشت. یعنی اوبر که می‌شود گفت با وجود 25 ملیون سفر روزانه غول بازار حمل و نقل آنلاین است شش‌ونیم‌ملیارد دلار ضرر دارد.

تپسی حداقل یک پول 500 میلیاردتومانی می‌خواهد که بتواند در این بازار به رقابت با اسنپ ادامه بدهد. وگرنه با کمتر از 500 میلیارد تومان رقابت با اسنپ به‌شدت دشوار و سخت خواهد بود.

شرکت لیفت هم منفی یک‌و‌شش ‌دهم‌ میلیارد دلار ضرر دارد. اما ارزش بازار سهام امروز همین لیفت در بازار امریکا، 13 میلیارد دلار است. ارزش بازار اوبر هم 90 میلیارد دلار است. پس چرا باید در شرکتی که ضرر‌ده هست و همیشه ضررده بوده سرمایه‌گذاری کرد؟

زیرا آینده این شرکت‌ها را روشن می‌بینند و درواقع می‌خواهند آینده این بیزینس را بخرند. قدرت شبکه‌ سفرهای اوبر و بیزینس‌های زیادی که می‌شود روی دیتای اوبر سوارکرد را سرمایه‌گذار دارد پیش‌پیش می‌خرد. من فکر می‌کنم اسنپ و تپسی هم همین‌طور باشند. یعنی شاید هردو در حال ضرردادن و هم‌چنان نیازمند تزریق نقدینگی باشند اما آینده خوبی می‌توانند داشته باشند.

یک نکته کلیدی هم وجود دارد. در بازارهایی که به‌شدت رقابتی‌ست و رقابت برسر پروموشن‌هایی است که به مشتری‌ها می‌دهند، یک جنگ قیمتی وحشتناکی ایجاد می‌شود که به‌نوعی سرمایه‌های دوطرف را می‌سوزاند. در چین اگر اشتباه نکنم و عددش درست درخاطرم مانده باشد اوبر در طی دوسال بیش از 2میلیارد یا 3‌میلیارد‌دلار هزینه رقابت با دی‌دی کرده است. دی‌دی تاکسی اینترتی چین است. 60 درصد از بازار دراختیار دی‌دی بود و حدودا چهل درصد پارتنر اوبر.

اوبر برای آنکه دیدی را حذف بکند و باز سهم بازار بگیرد بین دوتا سه‌میلیارد دلار هزینه کرده بود. ظاهرا اسنپ توان این رقابت را دارد و هرچقدر که تپسی برای رقابت پول وسط بگذارد اسنپ هم می‌تواند بگذارد.

سوال که مخاطبان آی‌چیزها پرسیده‌اند این است که برای مثال های وب که در حوزه فناوری است وارد بورس شده است، آیا سودآور بوده و چطور ارزش‌گذاری شده است ؟

شخصا های‌وب را بررسی نکردم و نمی‌دانم ارزش‌گذاری‌اش چطور ارزیابی شده است. ولی درمورد های‌وب چون بحث زیرساخت مطرح است، ترکیبی از دارایی و جریان درآمدی را داریم. ولی اتفاقا های‌وب نمونه خوبی‌ست برای اینکه ببینیم مارکت نظرش چیست و چه اتفاقی می‌افتد. ولی در‌حوزه سفرهای اینترنتی  باید بررسی شود و سرمایه‌گذارها باید بدانند که درحوزه بازار حمل و نقل اینترنتی،  بازار به‌‌شدت ریسک بالایی دارد. خصوصا برای بازیگر دوم.

یعنی اگر اسنپ وارد این بازار شده بود، من خیلی نگرانی نداشتم و می‌گفتم بازیگر اصلی بازار است و  احتمال اینکه فیلد شود خیلی کم است. اما تپسی به عنوان بازیگر دوم باید بداند که دارد وارد چه بازی‌ای می‌شود.

به نظر من سرمایه‌گذار ریسک بالایی را برای خرید سهام تپسی تحمل می‌کند. در‌عین‌حال من به‌شدت علاقه‌مند هستم که تپسی حتما در بازار باقی بماند. برای اینکه نمی‌خواهم تنها یک بازیگر در بازار باقی بماند. چراکه این مساله تبعات منفی برای این اکوسیستم و فضای حمل و‌نقل به‌دنبال خواهد داشت.

یک عددی  را هم در اینجا عنوان کنم که می‌تواند جالب باشد. قیمت آی‌پی‌او اوبر در سال 2019 چهل‌و‌پنج دلار بوده است در همین یک‌سال وخورده‌ای، نوسان قیمت سهام این شرکت بین سیزده تا پنجاه و سه دلار بوده است. این نوسان خیلی بالاست. یعنی ریسک به‌شدت بالایی دارد.

لیفت هم همین‌طور. قیمت آی‌پی‌او لیفت 75دلار بوده است. آنهم بعضا تا 14دلار ریخته است. می‌خواهم بگویم سرمایه‌گذار فکر نکند اگر سهام تپسی را خرید هزار‌‌تومان‌اش می‌شود هزار‌وصد‌تومان، هزار و‌پانصدتومان، دوهزار تومان؛ خیر. باید این انتظار را داشته‌باشیم که این هزار تومان بشود دویست‌تومان.

و اما سوال آخر. یک انتظاری در اینجا وجود دارد و آن این است که سهام اوبر بعد از حضور در بورس یک‌مرتبه چهل وپنج درصد افزایش ‍پیدا می‌کند. درادامه اوبر یک فیچر جدید اعلام می‌کند، یک سرمایه‌گذاری جدید در جایی شکل می‌گیرد، وارد یک بازار جدیدی می‌شود و… یک شفافیتی درباره همه این‌ها وجود دارد. در فضای استارتاپی ما که دارایی‌ها مشخص نیست، چقدر شفافیت خود بورس به سرمایه‌گذار خرد کمک می‌کند تا بتواند بازار را رصد کند و تصمیم‌های ‌مناسبی در رابطه با خریدوفروش سهام این شرکت ها صورت دهد؟

دقیقا وقتی از بازار بورس و فرابورس صحبت می‌شود، اینها خودش یک رتبه‌‌بندی شفافیت صورت‌های مالی شرکت‌هاست. یعنی من باید این مساله را بدانم که هرچقدر شرکتی تابلوی پایین‌تری داشته باشد، این تابلو، تابلوی پرریسک‌تری‌ست.

اگر بخواهم یک تابلوی دقیق و شسته‌رفته داشته باشم باید در تابلوی اول بورس سرمایه‌گذاری بکنم. باید بدانم شرکت‌هایی که در تابلوی دوم یا بدتر، در بازار‌هدف فرابورس قرار دارند پراز ابهام‌‌‌اند. هرچند وضعیت کمی از حالت معمولی بهتر می‌شود، ولی این‌طور نیست که آمدن تپسی به بورس تمام مکانیزم‌ها و تمام صورت‌های مالی تپسی را شفاف بکند. هرچند که حرکت‌اش در همین مسیر خواهد بود، یعنی سازمان بورس فشار می‌آورد که به‌تدریج این اتفاق بیفتد.

فکر می‌کنم یکی از بزرگترین مزیت‌های ورود به بازار سرمایه برای شرکتی مثل تپسی که در‌معرض ریسک شدید قرار دارد، این است که بتواند به‌نوعی حمایت رگولاتور  را در بازی رقابت‌ ناسالم با اسنپ به‌‌دست بیاورد. زیرا در وضعیتی که چهل‌هزار سهام‌دار خرد در شرکت من وجود دارند، اگر به‌دلیل رقابت ناسالم از اسنپ شکایتی صورت دهم، در شورای رقابت سنبه‌ام پرزورتر است. این یکی از نقاط قوت ورود تپسی به بورس است.

فکرمی‌کنم یکی از دلایل ورود تپسی به بورس استفاده از همین اهرم باشد. یعنی تلاش تپسی در این جهت است که بتواند یک‌سری ابزارهای اجرایی و حمایتی را به خود جلب کند. زیر دراین‌صورت  شرکت سهامی عام محسوب می‌شود و اگر گره یا دردی داشته باشد، قاعدتا  نهادهای حمایتی نسبت به آن حساس‌ترند چون بالاخره منفعت یا ضرر مثلا دویست‌هزار سهام‌دار در میان است. این خود آورده کمی برای تپسی نیست، ولی به‌نسبت سرمایه‌ای که انتظار دارند فکر نکنم خیلی روی این موضوع حساب باز کرده باشند.

یکی از مشکلات بازار ما که به‌شدت روی ارزش‌گذاری بازار واستارتاپ‌ها تاثیر می‌گذارد، این است که متاسفانه ما یک جزیره هشتادمیلیونی هستیم. به این معنی که ارتباطمان با دنیا قطع است. اگر مشکلات تحریمی و بحث سیاسی ایران نبود، به‌طورمثال دیجی کالا می‌توانست در تمام کشورهای منطقه فعالیت کند. اسنپ می‌توانست از ایران خارج شود. تپسی می‌توانست به چهارتا کشور دیگر سرویس بدهد. کافه‌بازار می‌توانست کمی بین‌المللی‌تر فکرکند.

علی‌رغم اینکه خود بازار 80 میلیونی، بازار پرپتانسیلی‌ است ولی این محدودیت یک سقفی را از لحاظ ارزش‌گذاری برای اکوسیستم تعریف می‌کند. تعداد سفرهای اوبر هم‌اندازه با اسنپ است، ولی ارزش‌گذاری که روی آن گذاشته‌اند با اسنپ قابل مقایسه نیست. ولی چرا اسنپ انقدر نمی‌ارزد؟ چون سفرهای اسنپ فقط در ایران است و در این شرایط پتانسیل توسعه خیلی بالایی را از دست داده‌ایم.